“雙期疊加”催生私募贖回噩夢

　　“你認識有哪些平臺在找投顧嗎?”近期，在華中某權益類私募基金擔任市場總監的小李(化名)在微信好友里展開地毯式詢問，本月已經兩度來京拜訪各類產品發行渠道，但目前為止顆粒無收。

　　熊市雖然有見底之相，但像小李所在新私募的生存困境卻沒有見底。進入6月，股災發生正值一周年，公司在牛市高點成立的產品也進入開放期，由于私募產品一般滿一年沒有贖回費，公司一下子面臨巨額贖回。與此同時，新產品的發行也面臨僵局，熊市雖然已經探底，然而賺錢效應的缺乏，導致資金仍然在觀望。

　　小李的老板并非無名之輩，相反，曾是一位知名的公募基金經理，管理的資金規模超百億元，并多次獲得基金業的奧斯卡獎——金牛獎。小李在如此有能力、有口碑的牛人手下工作，沒想到難度卻超出想像。業內人士認為，清盤線、預警線的設置，束縛了私募修復凈值的能力，而FOF/MOM管理人的風控缺位，也導致許多子基金遭遇“躺槍”式贖回壓力。

　　“股災都一起過了，為什么不能在底部一起吃肉呢?”面對新私募的悲愴，一些安然度過此次熊市的老牌私募給予了云淡風輕的思考，認為投資人不成熟的申贖習慣是應該淡然面對的環境，擇時創業也不太現實。每一個熊市階段，私募都會面臨不同的生存危機，但暴跌都是一樣的，并非“百年難遇”。基業長青的唯一秘訣就是專注于投資。

　　“雙期疊加”催生贖回噩夢

　　和許多公奔私的明星基金經理一樣，小李的老板在2015年4月結束十幾年的公募生涯，成立了自己的私募，并在6·12股災前發行了3只產品。一般來說，私募基金每半年開放一次，時值6月，這3只產品如今正好進入第二次開放期。

　　“開放期一到，贖回申請就刷刷刷地來了。”小李告訴記者，“3只產品幾乎都有10%至20%的巨額贖回，比6個月第一次開放期的時候還多。”

　　小李透露，這3只產品的凈值并非很差，有兩只的凈值在9毛5左右，相比今年初甚至上漲了4、5個百分點，相比同期大盤-17%的虧損，已經殊為不易，然而投資人并不買賬，仍然決絕離去。

　　記者獲悉，并非只有小李一家出現這種情況，許多股災期間成立的私募產品都或多或少地出現這種情況。

　　之所以如此，業內人士認為，主要原因是“雙期疊加”。一方面，私募產品通常規定，持有期滿一年，可免贖回費，而贖回費通常在1%至3%。此時正是牛市高點滿一周年之時，此時贖回，對于投資規模在百萬元以上投資者來說，較為劃算。另一方面，市場低迷期沒有過去，對于私募產品而言，當前上證指數在3000點以下徘徊，賺錢效應沒有顯現，發行慘淡。小李所在私募的產品持續營銷并不順利，3只正在開放期的產品，贖回是巨額的，申購則幾乎為0。

　　除了散戶帶著“被收割”的痛不敢進場，成熟理性的機構資金和高凈值客戶資金也在觀望。某老牌私募高級合伙人透露，委外資金中，財務公司、險資等都已經謹慎得多，部分財務公司由于損失慘重，對私募失去信任，認為還不如自己做，甚至開始構筑自己的投研團隊。“我們接觸到的央企的財務公司，有的正在往投資平臺方向邁進，申請自己的私募牌照。”小李說。而第三方財富管理機構，由于去年高點發行太多產品，為了維護自己的客戶，產品發行數量大大減少。

　　眾多資金中，僅有銀行渠道還有認購意愿。然而一般銀行的白名單對私募有成立年限的要求，對于新私募而言，即使在奔私前有漂亮的投資業績，也難入銀行的“法眼”，只能找基金公司子公司、券商、信托等渠道。然而，上述大型券商pb業務人士透露，如今產品發行確實進入冰點。“發個產品巨難，3千萬元至5千萬元的產品都算大規模了。”

　　FOFMOM“躺槍現象”嚴重

　　上述大型券商人士透露，在其平臺上，兩類產品的贖回現象最為嚴重。一類是略有浮虧的產品，例如凈值在9毛以上。“9毛5的比9毛的產品贖回更嚴重。”該人士透露，“虧得越多，投資者反而就不管了，平臺上虧損20%以上的產品幾乎沒有贖回。”另一類則是有浮盈的產品，包括浮盈20%的產品也被投資人獲利了結，“主要還是對后市缺乏信心。”

　　中國證券報記者統計，假如今年市場震蕩局面不改，凈值難以大幅提升，今年私募贖回比例可能達到百億元。根據私募排排網的數據，去年5-12月成立的私募基金中，股票策略、相對價值策略和事件驅動策略的非結構化私募產品有1200只，按0.9元-1.2元的凈值、5000萬元的規模、20%的贖回比例來計算，今年贖回規模可能達到120億元。

　　看起來這一整體規模不大，但是對單個私募而言，尤其是趕在牛市頂點成立的新私募而言，可能陷入了生存泥淖。以小李所在的公司為例，由于一成立就遇上股災，公司雖然發了數只產品，但規模并不大，僅有2個億左右，如今只剩下1個多億，本來熊市下業績提成已經沒有指望，按2%的管理費來算，公司的收入少得可憐。

　　“好在我們的倉位并不高，僅有不到20%的倉位，整體流動性尚能應付。”小李說。

　　值得注意的是，部分新私募面臨的巨額贖回屬于“躺著中槍”。某私募向記者透露，記者獲悉，在母子基金中，由于部分子基金虧損嚴重，導致母基金的凈值跌到適合“贖回”的區間，來自母基金的贖回壓力，則同時輻射到所有的子基金身上，即使是做得好的基金產品也面臨贖回壓力。據悉，某券商的一只近70億元的MOM產品中，有近20億元分配給了帶著“一姐”光環的'某私募，然而由于“一姐”在熊市中產品凈值巨虧近半，導致該MOM母基金贖回嚴重，也拖累了旗下的其他產品。

　　“國內的FOF、MOM管理人不夠成熟，他們在組合上的風控并不合理。”小李說，FOF、MOM管理人應該根據私募的風格做個性化的倉位限制，例如穩健型基金經理的倉位上限可放寬到100%，而激進型則應該限制在70%。

　　除此之外，在私募領域普遍“喜新厭舊”，也是導致贖回的原因，這被多位業內人士詬病。某券商西南分公司總經理助理介紹，由于私募有清盤線和預警線設置，一旦凈值跌到這附近，私募的投資比例將進一步受到限制，可操作空間也減小，導致凈值回升得更慢。因此，投資人會傾向于贖回老產品，認購新產品。

　　老私募云淡風輕看淘汰

　　為什么本輪新私募如此慘淡?反思股災一周年，大部分人士認為是時運不濟，碰上了最極端的熊市行情。然而記者走訪的老牌私募認為，實際上，這是必須面對的最殘酷的現實。歷史數據顯示，私募兩次大規模的奔私潮都是在牛市后期，在2007年-2008年的牛轉熊中，第一波新私募成立，包括現在知名的重陽投資、星石投資、鼎鋒投資、朱雀投資、源樂晟資產、世誠資產、淡水泉投資等。

　　成立于2009年3月的老牌私募和聚投資在此輪熊市中及時空倉，獲得了較好的收益。總經理李澤剛認為，中國投資人的習慣還不成熟，做私募應保持平常心。

　　“成立滿一年的產品，贖回比例達到20%-30%，都是正常的狀態，”他說，“因為很多私募的投資者，時間預算就是一年。國內投資人并不成熟，低點贖回、浮盈贖回，這是一個長期的尷尬話題，你能做的就是將業績做好。”

　　李澤剛認為，擇時創業并不是個解決方案。首先，擇時很困難，其次無論是熊市創業還是牛市創業，都各有利弊。熊市可能面臨資金募集困難的問題，但容易做出業績;牛市則可能面臨高點發行的問題，但可能有初期規模支撐生存。

　　從歷史上看，每一個階段的私募，都會面臨生存危機。李澤剛認為，同業者應淡定看待。在2008年的熊市中，A股甚至沒有股指期貨可以對沖，私募沒有可對沖的機制，直到2010年，滬深300股指期貨才出現。而在去年的股災中，私募首次面臨杠桿帶來的暴跌。對于上述FOF、MOM管理能力和清盤線的抱怨，李澤剛認為，未來這些階段性的歷史現象都會被糾正，但未來私募又會面臨新困難。

　　牛熊的穿越經驗是一場財富，幫助私募增強風險管理能力。“穿越牛熊有助于增強生存本能。”李澤剛對媒體表示。多年投資經驗能夠形成的對市場的敏銳直覺，在去年5月市場出現搶錢行情，他發現自己長期持有的股票到了目標價，很糾結要不要賣，但看到四處都在加杠桿，他本能地產生恐懼感，立即給組合加了股指期貨做對沖。

　　對于如何進行風控，知名投資大佬邱國鷺在近期也進行了反思。他在文中表示，底是圓的，頂是尖的，因此風險控制必須是無時無刻的。為什么說“頂是尖的”，因為高杠桿的市場一旦下跌，免不了會出現踩踏事件，容易形成“尖頂”。很多人抱著僥幸心理，希望牛市的時候不管風控、先參與炒作賺把快錢，等熊市的時候再來做風控，但在這種尖頂加上流動性突然萎縮的情況下是很難實現風控轉變的。風險控制本來就應該是投資的固有部分，必須是無時無刻的。

　　歷史數據顯示，如果想要業績長青，或許唯一的秘訣就是專注選股。私募排排網的數據顯示，上述在上一波大熊市中成立的產品，雖然也經歷過熊市沖擊，但是如今業績走出獨立趨勢，例如成立于2008年7月、源樂晟投資管理的“中融信托-樂晟精選”，如今業績已經翻了4倍，而同期業績比較基準僅有41.27%的盈利。同樣，在2007年9月(上一輪牛市最高點成立)的平安信托-淡水泉成長一期，到如今也翻了3倍，而同期業績比較基準則虧損41.44%。(更多精彩內容或是投資理財資訊可以關注問理財微信公眾號：asklicai及下載問理財APP)

　　“每一次市場大跌來襲，人們總是覺得它是史無前例、百年一遇的，其實在資本市場波動中，每隔幾年或十幾年都必然來一次這樣的洗禮。做投資要居安思危，才能夠以不變應萬變，才能夠在各種惡劣環境中生存。對于職業投資人來說，決定其長期回報率的，并不是他在牛市中能夠漲多少，而是他在熊市中的表現。”邱國鷺說。

　　李澤剛提醒，私募的風險管理不僅體現在投資上，在創業初期，就應該做好風險預算——根據自身能力發行相應規模和類別的產品。“君子不立危墻之下。”他說，“很多剛奔私的基金經理，可能是組合管理專家，但是在人脈整合、業務整合等方面面臨著0到1的過程。”

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